સિગારેટ કર પાસ-થ્રૂની અસ્થિરતા સામે ITCના FMCG માર્જિન લાભ

રોકાણ અભિપ્રાય અને મુખ્ય ચિંતા

21 મે, 2026ના તેના પરિણામ અપડેટમાં, મોતીલાલ ઓસવાલ ફાઇનાન્શિયલ સર્વિસિઝ લિમિટેડે ITC પર તેનું ન્યુટ્રલ રેટિંગ જાળવી રાખ્યું, જેમાં લક્ષ્ય ભાવ Rs 335 છે, જે વર્તમાન બજાર ભાવ Rs 308ની સરખામણીએ છે.

બ્રોકરની મુખ્ય ચિંતા સિગારેટ કરવેરા વધારાની સંક્રમણકાળીન અસર અને ITC દ્વારા અપેક્ષા કરતાં ધીમી, માપેલી ભાવવધારાની પાસ-થ્રૂ છે. આ અભિગમ કાયદેસર સિગારેટમાંથી ગેરકાયદેસર સિગારેટ તરફ ગ્રાહકોનું સ્થળાંતર મર્યાદિત કરી શકે છે, પરંતુ તે નજીકના ગાળાની કમાણીનું જોખમ ઊભું કરે છે અને ઓછામાં ઓછું Q1 FY27 સુધી સિગારેટ આવક અને EBITને અસ્થિર રાખશે.

કરવેરા વધારાને પહોંચી વળવા માટે ITC પાસે સંપૂર્ણ સિગારેટ પોર્ટફોલિયો છે, જોકે ગેરકાયદેસર સિગારેટની સ્પર્ધા ઔપચારિક સિગારેટ ઉદ્યોગ માટે નોંધપાત્ર જોખમ બની રહે છે. મોતીલાલ ઓસવાલ માને છે કે FMCG માર્જિનમાં સુધારો અને FMCG તથા પેપરમાં રિકવરી સહાયક છે, પરંતુ તેને અપેક્ષા છે કે સિગારેટ કમાણી પરનું દબાણ આ નજીકના ગાળાના ઉત્પ્રેરકો પર ભારે પડશે અને વેલ્યુએશન પ્રત્યેનો આરામ ઘટાડશે.

Q4 FY26 એકીકૃત કામગીરી

ITCની Q4 FY26ની એકીકૃત ચોખ્ખી આવક વાર્ષિક ધોરણે 5 ટકા ઘટીને Rs 17,820 કરોડ રહી, જે મોતીલાલ ઓસવાલના Rs 19,820 કરોડના અંદાજથી ઓછી હતી. EBITDA વાર્ષિક ધોરણે 6 ટકા વધીને Rs 6,920 કરોડ થયો, જે બ્રોકરના Rs 6,810 કરોડના અંદાજ કરતાં નજીવો વધુ હતો. કર પહેલાંનો નફો અને સમાયોજિત કર પછીનો નફો અનુક્રમે 5 ટકા અને 7 ટકા વધ્યા.

ક્વાર્ટરના સિગારેટ આંકડા વાર્ષિક ધોરણે તુલનાત્મક માનવામાં આવ્યા ન હતા, કારણ કે નવા કરની જાહેરાત અને તેના 1 ફેબ્રુઆરી, 2026ના અમલીકરણ વચ્ચે એક મહિનાનો ગાળો હતો. તેના કારણે ખાસ કરીને જાન્યુઆરીમાં પ્રાથમિક અને દ્વિતીયક વેચાણ વચ્ચે નોંધપાત્ર તફાવત સર્જાયો હતો.

સિગારેટ વ્યવસાય: કર પાસ-થ્રૂથી અસ્થિરતા સર્જાઈ

એકીકૃત કુલ સિગારેટ વેચાણ વાર્ષિક ધોરણે 30 ટકા વધીને Rs 11,950 કરોડ થયું, જે બ્રોકરના Rs 9,040 કરોડના અંદાજ કરતાં વધુ હતું. જોકે, એક્સાઇઝ ડ્યૂટીમાં વધારા બાદ ચોખ્ખું સિગારેટ વેચાણ 22 ટકા ઘટીને Rs 5,950 કરોડ થયું.

સિગારેટ EBIT 7.3 ટકા વધીને Rs 5,800 કરોડ થયો, જે Rs 5,150 કરોડના અંદાજથી વધુ હતો, પરંતુ કુલ સિગારેટ EBIT માર્જિન વાર્ષિક ધોરણે 1,000 બેસિસ પોઇન્ટ ઘટીને 48.5 ટકા રહ્યું, જે 56.9 ટકાના અંદાજથી ઓછું હતું.

ITCએ જણાવ્યું કે વ્યવહાર મૂલ્યના 28 ટકાથી રિટેલ વેચાણ મૂલ્યના 40 ટકા સુધી GST દરમાં વધારો, તેમજ કમ્પેન્સેશન સેસ તબક્કાવાર હટાવાયા બાદ એક્સાઇઝ ડ્યૂટીમાં તીવ્ર વધારાને કારણે સિગારેટ પર કરનો બોજ અભૂતપૂર્વ સ્તરે વધ્યો. સંચિત ભાવવધારો હજુ કર-તટસ્થ સ્તર સુધી પહોંચ્યો ન હતો.

FMCG-અન્યમાં માર્જિનમાં મજબૂત સુધારો

FMCG-અન્ય ક્વાર્ટરનું મુખ્ય સકારાત્મક પાસું હતું. સ્ટેપલ્સ, બિસ્કિટ્સ, નૂડલ્સ, ડેરી, પ્રીમિયમ પર્સનલ વૉશ, હોમ કેર અને અગરબત્તીઓને કારણે વેચાણ વાર્ષિક ધોરણે 15 ટકા વધીને Rs 6,350 કરોડ થયું, જે Rs 6,140 કરોડના અંદાજ કરતાં વધુ હતું.

કેન્દ્રિત હસ્તક્ષેપો અને માપેલી પ્રાઇસિંગને પગલે H2 FY26માં નોટબુક્સમાં રિકવરી થઈ. સેગમેન્ટ EBIT 52 ટકા વધીને Rs 530 કરોડ થયો, જે Rs 470 કરોડના અંદાજ કરતાં વધુ હતો, જ્યારે EBIT માર્જિન 200 બેસિસ પોઇન્ટ વધીને 8.3 ટકા થયું.

ITCએ બજાર હસ્તક્ષેપો, સપ્લાય-ચેઇન ચપળતા, ખર્ચ વ્યવસ્થાપન અને વિવેકપૂર્ણ પ્રાઇસિંગ દ્વારા ખાદ્ય તેલ, સોપ-નૂડલ અને પેકેજિંગના વધેલા ખર્ચનું સંચાલન કર્યું.

કૃષિ અને પેપરબોર્ડ સેગમેન્ટની કામગીરી

કૃષિ

પશ્ચિમ એશિયા સંબંધિત વિક્ષેપોને કારણે નિકાસ નબળી રહી અને આધાર ઊંચો હોવાથી કૃષિ વેચાણ વાર્ષિક ધોરણે 15 ટકા ઘટીને Rs 3,170 કરોડ થયું, જે Rs 4,160 કરોડના અંદાજથી ઓછું હતું. કૃષિ EBIT 21 ટકા ઘટ્યો, જ્યારે માર્જિન 50 બેસિસ પોઇન્ટ ઘટીને 6.3 ટકા થયું.

પેપરબોર્ડ

પેપરબોર્ડ વેચાણ વાર્ષિક ધોરણે 2 ટકા વધીને Rs 2,230 કરોડ થયું, જે અંદાજથી ઓછું હતું. લાકડાની ઉપલબ્ધતામાં સુધારો થતાં EBIT 19 ટકા વધ્યો અને માર્જિન 150 બેસિસ પોઇન્ટ વધીને 10.4 ટકા થયું. વર્જિન મલ્ટી-લેયર પેપરબોર્ડ પરની લઘુત્તમ આયાત કિંમતે ચોખ્ખા રિયલાઇઝેશનમાં સુધારાના પ્રારંભિક સંકેતો દર્શાવ્યા.

સુધારેલા કમાણી અંદાજો અને વેલ્યુએશન

મોતીલાલ ઓસવાલે તેના FY27E અને FY28E EPS અંદાજોમાં આશરે 3 ટકાનો ઘટાડો કર્યો. તેના સુધારેલા અંદાજો નીચે મુજબ છે:

Rs 335નો લક્ષ્ય ભાવ સમ-ઓફ-ધ-પાર્ટ્સ વેલ્યુએશન પર આધારિત છે અને FY28E EPSના 20 ગણા સૂચવે છે. બ્રોકર FMCG માર્જિનમાં સુધારો અને FMCG તથા પેપરમાં રિકવરીને સહાયક માને છે, પરંતુ તેને અપેક્ષા છે કે સિગારેટ કમાણી પરનું દબાણ આ નજીકના ગાળાના ઉત્પ્રેરકો પર ભારે પડશે.

મુખ્ય જોખમો અને અંદાજ

• અપેક્ષા કરતાં ધીમો સિગારેટ ભાવ પાસ-થ્રૂ નજીકના ગાળાની કમાણીનું જોખમ ઊભું કરી શકે છે અને ઓછામાં ઓછું Q1 FY27 સુધી સિગારેટ આવક અને EBITને અસ્થિર રાખી શકે છે.
• સિગારેટ પર કરના બોજમાં થયેલો અભૂતપૂર્વ વધારો હજુ સંચિત ભાવવધારાથી સંપૂર્ણપણે સરભર થયો નથી.
• ગેરકાયદેસર સિગારેટની સ્પર્ધા ઔપચારિક સિગારેટ ઉદ્યોગ માટે નોંધપાત્ર જોખમ બની રહે છે અને ગ્રાહકોના સ્થળાંતર તથા વોલ્યુમને અસર કરી શકે છે.
• પશ્ચિમ એશિયા સંબંધિત વિક્ષેપો કૃષિ નિકાસ પર દબાણ ચાલુ રાખી શકે છે.